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LEVERAGED BUY OUT (LBO)





IL LEVERAGED BUY OUT (LBO)

1. Le origini del leveraged buy out

Il leveraged buy-out (LBO) si sviluppa, nel corso degli anni Settanta, come tecnica di finanziamento nelle acquisizioni societarie all'interno del mercato statunitense, incrementando costantemente il proprio ruolo, fino a divenire una modalità operativa standardizzata a partire dalla seconda metà degli anni Ottanta.
In Europa le prime applicazioni di tale metodologia si sono palesate in Gran Bretagna, per estendersi poi, anche agli altri Stati della Comunità Europea, con un grado di penetrazione difforme a seconda delle particolarità normative, civili, fiscali e penali, dei singoli paesi.
L'immediato successo delle attività di LBO è dovuto, essenzialmente, alla visione delle stesse da parte degli intermediari finanziari, come fondamentali strumenti di ristrutturazione aziendale, miranti al conseguimento di maggiori livelli di competitività e di rendimento economico, e allo snellimento di strutture patrimoniali inefficienti.


Definizione di leveraged buy-out

Con il termine di leveraged buy-out (LBO) - che indica una forma di "acquisizione mediante indebitamento" - si suole designare una complessa serie di operazioni finanziare preordinate all'acquisto di una società, ricorrendo alla capacità d'indebitamento della stessa.
Tale espressione risulta riassumere in sé una pluralità di pratiche economiche che, nella loro diversità di realizzazione, trovano come elemento comune lo sfruttamento dell'effetto definito di "leva finanziaria".
Per “leva finanziaria”, secondo gli economisti, si intende il rapporto tra l'indebitamento totale e le attività totali di una società; la sua funzione consiste, pertanto, nell'indicare in che misura l'indebitamento di un'impresa possa influire sulla redditività della stessa.
L'acquisto dell'impresa da parte di un gruppo eterogeneo di finanziatori, rappresentato in varia percentuale da investitori privati, istituzionali e merchant banks, viene finanziato, per la maggior parte, da un pacchetto di debiti che verranno rimborsati utilizzando i flussi di cassa (cash flow) prodotti dalla stessa impresa acquisita, le cui attività o azioni fungono da garanzia collaterale.
La struttura della operazione è quindi rappresentata da un utilizzo minimo di un capitale di rischio appartenente alla società acquirente, e un massimo impiego di mezzi finanziari ottenuti a credito presso terzi.

Nella sua struttura più classica il L.B.O. può essere così schematizzato:
- La società X (Newco o new company) intende acquistare la società (c.d. società bersaglio) Y (Target o Target company);
- La società X (Newco), non disponendo dei mezzi necessari, si fa prestare il capitale dalla società Z (banche o società finanziarie) alla quale promette di dare in garanzia le azioni o il patrimonio della società Y (Target);
- Dopo l’acquisizione, la società X (Newco) delibera la fusione con la società Y (Target).

Dunque, la Newco:
a) si indebita per acquistare una società (Target) sui cui beni si costituiscono garanzie reali a favore dei finanziatori;
b) si fonde con la società Target e
c) ripaga il debito con i flussi di cassa della Target.

La Newco è anche definita comunemente shell company, terminologia che sta a indicare una società vuota (letteralmente guscio) costituita ad hoc e dotata di risorse finanziarie minime che non permetterebbero né di realizzare in proprio l'acquisizione della target né di prestare le garanzie richieste per ottenere i finanziamenti necessari all'acquisto.
Sono in genere le banche i principali finanziatori della Newco, che garantisce il suo debito con il patrimonio della Target ovvero con la capacità della stessa di produrre reddito.
In sostanza si può prevedere che alle banche finanziatrici siano assegnate in garanzia le azioni o i beni della target. La società risultante dalla fusione si ritrova a essere titolare dei rapporti giuridici relativi alla Newco e alla target e conseguentemente dei debiti verso le banche per l'acquisizione.


2. Il leveraged buy out e la riforma del diritto societario

Risulta evidente che in sede di richiesta del finanziamento da parte della Newco, quest'ultima dovrà esporre al finanziatore l'intera architettura dell'operazione.
La Newco di norma non dispone infatti di alcuna capacità d'indebitamento ed il finanziamento le verrà concesso sulla base del progetto di leverage buy out, e limitatamente a tale scopo in quanto il finanziatore dovrà trovare garanzia nel patrimonio e nella capacità di rimborso forniti dall'azienda della società target.
Proprio per questo motivo la liceità delle operazioni di LBO in Italia è stata lungamente dibattuta, senza peraltro giungere ad una posizione unanime, da dottrina e giurisprudenza per il possibile contrasto con quanto stabilito dall'art. 2358 C.C. secondo cui "la società non può accordare prestiti, né fornire garanzie per l'acquisto o la sottoscrizione delle azioni proprie".
Con la riforma del diritto societario (D. Lgs. n. 6/2003 in vigore dal 1 gennaio 2004) le tesi a favore della liceità dell'operazione hanno trovato un valido supporto nel novellato art. 2501-bis c.c. (Fusione a seguito di acquisizione con indebitamento), con il quale viene data, per la prima volta, una espressa disciplina legislativa a tale tipo di operazioni.

. Se vuoi scaricare il testo degli articoli relativi alla fusione, clicca QUI


3. La relazione del soggetto incaricato della revisione legale dei conti nel leveraged buy out - Il D. Lgs. n. 39/2010

Su questo argomento riportiamo il testo di un articolo di Enrico Civerra, tratto da IPSOA Inpresa On-line del 1° giugno 2011.

L'art. 2501-bis c.c. prevede che al progetto di una fusione con indebitamento sia allegata la relazione del soggetto incaricato della revisione legale dei conti.
La novella del D.Lgs. 39/2010 amplia il perimetro di applicazione della norma a tutte le fattispecie nelle quali la società, per obbligo di legge o per scelta volontaria, ricorra al controllo legale dei conti, anche quando questo sia affidato al collegio sindacale.
In caso più società partecipanti alla fusione ricorrano alla revisione legale dei conti, e' sufficiente sia predisposta una sola relazione (Massime notarili in materia societaria, n. 118).
L’art. 2501-bis c.c. predispone le c.d. condizioni d’uso della fattispecie “fusione con indebitamento”, nota come merger leveraged buy out.
Tra gli elementi procedurali richiesti dalla norma per una corretta e legittima conduzione dell’operazione si pone anche una relazione del soggetto incaricato della revisione legale dei conti della società obiettivo o della società acquirente.
L’attuale dizione della norma deriva dal recente intervento del legislatore che, con il D.Lgs. n. 39/2010, ha riformato l’intera materia della revisione legale dei conti, modificando in più punti le norme codicistiche.
Se in numerosi casi, tale intervento sulla norma del codice si è limitato ad una mera sostituzione lessicale, nel caso in questione si deve giungere a diverse conclusioni.
Ci segnala questa situazione la Massima n. 118 del Consiglio Notarile di Milano che sottolinea come l’espressione che ora compare nel quinto comma dell’art. 2501-bis c.c. debba essere analizzata con attenzione. Infatti, nella precedente dizione la norma faceva cenno alla relazione del soggetto incaricato della revisione contabile obbligatoria, con ciò limitando il perimetro di applicazione della previsione.

L’art. 2409-bis c.c. – nel testo precedente alla novella del D.Lgs. 39/2010 – rappresentava la norma di riferimento per definire la portata applicativa dell’art. 2501-bis, quinto comma, c.c. e stabiliva, per quanto ci interessa, che obbligate ad incaricare per il controllo contabile una società di revisione erano le sole società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio; l’area di applicazione della norma doveva poi essere integrato dal riferimento alla normativa speciale di particolari attività (bancaria, assicurativa, ecc.).
Restavano inequivocabilmente esonerate dall’adempimento dell’obbligo previsto dal quinto comma dell’art. 2501-bis c.c. quelle società che volontariamente – quindi, non in adempimento di un obbligo specifico – scegliessero di incaricare del controllo contabile una società di revisione e, più in generale tutte le società che, per disposto normativo, non erano soggette a revisione contabile obbligatoria da parte di società di revisione.
Oggi, dopo l’introduzione ad opera del D.Lgs. 27 gennaio 2010, n. 39, di un corpus normativo organico dedicato alla revisione legale dei conti e alla conseguente modificazione di numerose norme dello stesso codice civile, ci troviamo di fronte – nella lettura dell’art. 2501-bis, quinto comma, c.c. - ad uno scenario mutato rispetto a quello precedente. Infatti, scompare l’aggettivo obbligatoria e si sostituisce all’espressione “società di revisione” quella di “soggetto incaricato della revisione legale dei conti”.
La portata della novella non va sottovalutata. La fusione con indebitamento è uno schema operativo che consente l’acquisto di una società assumendo prestiti destinati ad essere garantiti e ripagati con i flussi finanziari generati dalla società bersaglio, vale a dire la società che si intende acquistare.
Per fare ciò si costituisce una newco, ossia una società che assume i prestiti necessari ad acquistare la società target, con la quale si fonderà. L’art. 2501-bis c.c. disegna un percorso “di cautela” nei confronti di queste operazioni societarie, spesso complesse, che presentano molte insidie per i soci (di minoranza) e per i creditori della società bersaglio.
Il legislatore, in particolare, si è prefisso di offrire una serie di strumenti di informazione propedeutici ad un intervento consapevole nell’assemblea che dovrà approvare la fusione che concluderà il processo di acquisizione della target, ricaricando sul patrimonio di quest’ultima il debito assunto dalla target per l’acquisto effettuato.

Nell’originaria versione dell’art. 2501-bis c.c., come si accennava, tra il materiale da predisporre a corredo del progetto di fusione c’era anche una relazione della società di revisione incaricata della revisione contabile obbligatoria.
Funzione di questa relazione era quella di corroborare le valutazioni rese dagli amministratori sul fisiologico soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione.
In altri termini, con la relazione in parola si intendeva attestare che le risultanze contabili sulla cui base è stata progettata l’operazione sono attendibili. Infatti, il cuore dell’intero corredo di salvaguardia delle minoranze e dei terzi si fonda su un piano economico e finanziario che deve indicare la fonte delle risorse da utilizzare per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione: è su tale piano economico e finanziario che deve esprimersi – con una valutazione tecnica formulata in base ai principi di contabilità, escluso ogni giudizio di merito – il soggetto incaricato della revisione legale dei conti.

Di fronte a questo quadro normativo, la Massima in commento segnala, in primo luogo, che la relazione in parola è obbligatoria in quanto le sue indicazioni possono offrire importanti materiali di riflessione anche ai terzi e che, pertanto, ad essa non è possibile rinunciare, nemmeno all’unanimità; inoltre, come si accennava poc’anzi, anche le società che volontariamente si sottopongono alla revisione legale dei conti, devono adempiere alle obbligazioni previste dal quinto comma dell’art. 2501-bis, c.c. quando partecipino – come società veicolo o come società bersaglio – ad una operazione di fusione con indebitamento.
Ancora, più ampio, poi, è il perimetro di applicazione della norma secondo l’interpretazione della Massima: qui sta senz’altro la principale nota che si deve riconoscere all’intervento della Commissione Notarile. Infatti, si ritiene che la soggezione alla norma riguardi non solo che incarica un revisore legale dei conti per il controllo contabile della società, ma anche quelle società che affidano tale incarico al Collegio Sindacale.

Una diversa interpretazione che poggi sul dato letterale della norma – si fa riferimento al “soggetto incaricato della revisione”, mentre il collegio sindacale è un “organo” della società – non deve far dimenticare che la funzione è analoga e che il legislatore, nel consentire che in determinate situazioni il controllo legale dei conti possa essere esercitato da un organo sociale, ha presunto in capo al collegio sindacale i necessari requisiti di indipendenza e competenza.
Per un’evidente economia di costi, quando entrambe le società sono sottoposte alla revisione legale dei conti, è sufficiente allegare al progetto una sola relazione, presumibilmente per la ragione che l’analisi dei dati viene compiuta sulla base di principi contabili che ogni soggetto in posizione di indipendenza, come deve essere chi adempie l’incarico della revisione legale, può compiere per tutte le partecipanti.


APPROFONDIMENTI E RIFERIMENTI

- Sull’argomento segnaliamo un approfondimento curato dal Notaio Angelo Busani, dal titolo ”Leveraged buy out”.

. Se vuoi scaricare il testo di questo approfondimento, clicca QUI


- Segnaliamo anche uno studio curato da Niccolò A. Bruno (LUISS – Libera Università Internazionale degli Studi Sociali Guido Carli), dal titolo ”Il leveraged buy out nella casistica giurisprudenziale”.

. Se vuoi scaricare il testo di questo studio, clicca QUI



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Pubblicato su: 2009-03-23 (2118 letture)

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